一家东南亚主流VC激烈转型了

两个月前，墨腾发了一篇文章，标题是《“我们这些东南亚基金，在国际投资人眼里都是小丑”》。

文章来自我们和一位在东南亚做了很多年消费投资的朋友的一顿饭。里面有一句话，后来被很多朋友转发：

“区分谁是好基金、谁是最好基金，这种争论现在完全没意义。第一步是东南亚的整个行业能不能被严肃对待。”

过去几年，东南亚创业投资金额从高点跌去了大部分，新公司成立数量也明显下降。但真正让国际LP失去耐心的，不是市场的热度降了，而是十年过去，很多基金依然没有把当初投的钱还回来。

一些基金从一两千万美元一路扩到几亿美元，收了十年管理费，账面上有很多独角兽，DPI却可能连0.25都不到。

那位朋友说得很直接：

“现在国际LP心里，我们这帮人基本都是小丑。”

这篇文章当时引起了不小的反响。应该不是因为大家喜欢看基金倒霉，而是它把东南亚VC长期维持的一层体面捅破了。

而东南亚的主流VC们也开始积极转型和调整了。

一、Monk’s Hill换了一套打法

7月23日，东南亚私募媒体DealStreetAsia报道，新加坡的VC蒙克山创投（Monk’s Hill Ventures）正在进行一轮大幅度的管理和战略调整。

从今年4月1日起，Arun Pai和Ali Darwish出任联席CEO。两位联合创始人Peng T. Ong和林国毅，以及长期负责越南市场的合伙人Justin Nguyen仍然参与基金事务，但日常管理已经交给了新团队。

与此同时，Monk’s Hill关闭了印尼办公室。2022年加入、负责印尼业务的合伙人Susli Lie已经离开；负责人才事务的Cheryl Liew也已离职。报道援引消息人士称，目前整个团队目前只剩15人。

而2024年的时候，Monk's Hill还有30多人，包括12人的投资团队。 

更重要的是投资方向。Monk’s Hill过去最明确的定位，是在东南亚做Pre-A和A轮。现在，它准备把更多精力放到成长阶段公司和所谓的“特殊机会投资”上。

基金仍然在部署2021年募集、规模约2亿美元的那一期基金，同时也在“考虑通过二手份额等金融手段实现回报”。

印尼办公室的关闭可能和政策相关（印尼要求所有在印尼开设分部的VC在今年都要拿到本土牌照），但这应该不是唯一的因素。 

缩减团队、创始人正式退出日常管理，再从早期VC转向“特殊机会投资”，意味着Monk’s Hill正在改变自己卖给LP的产品。从“给我们十年，我们帮你找到东南亚下一家伟大的科技公司”变成了更像是“我们去投已经得到验证的公司，寻找结构化交易、二手份额和特殊机会，并且更早考虑怎么把钱挣回来”。

二、这不是一家边缘基金

Monk’s Hill成立于2013年，是东南亚最早一批真正机构化的本土VC之一。它的官方网站现在仍然把自己定义为一家专注东南亚的早期科技基金，投资组合超过50家公司。

两位创始人的背景也相当完整。

Peng T. Ong是一位连续创业者，90年代就联合创立了美国约会平台Match.com、 企业软件公司Interwoven和身份管理公司Encentuate，也在早期当过金沙江创投的投资合伙人。

林国毅拥有MIT电气工程博士学位，做过创业公司，也曾负责新加坡政府旗下规模2亿美元的科技投资基金，并参与投资Twilio。

从表面上看，Monk’s Hill几乎具备一家东南亚VC所能拥有的所有条件：创始人有丰富的创业和投资经验；背后有机构LP；在主要市场布置过本地团队；进入时间足够早；portfolio里也有一批大家熟悉的名字。

除了Ninja Van，Monk's Hill（在东南亚地区）比较知名的项目还有KKday、Glints、Padlet、Hypefast、Rainforest等。

Padlet做出了一个有全球用户的产品；台湾的KKday在旅游活动领域建立了品牌和供给；有前美团高管加持的Glints也在区域招聘市场形成了规模；Hypefast、Rainforest等项目至少抓住了东南亚消费品牌整合这个曾经很受资本市场欢迎的方向。

但对基金来说，问题是：哪一家公司能够真正扛起基金回报？

答案一直很明显：电商物流公司Ninja Van。

三、Monk’s Hill最重要的一笔投资

2015年，Monk’s Hill向成立不久的Ninja Van投资了250万美元。

这是一笔非常早的投资。按照Monk’s Hill自己的回顾，两位合伙人当时鼓励创始团队募集更多资金，把目标从解决新加坡本地配送问题，扩大为建设一张覆盖东南亚的物流网络。

从投资逻辑来看，这个判断完全没有问题。

东南亚电商会高速增长；传统快递体系效率不高；六个主要市场都有大量商家和平台需要更加灵活的电商物流服务；一家能够跨国运营的独立快递公司，理论上也会形成网络密度和规模效应。

当时，Shopee刚刚成立，主要市场还在台湾；而阿里要到第二年才收购Lazada，正式下场自己干东南亚市场。

Ninja Van后来确实进入了新加坡、马来西亚、印尼、越南、菲律宾和泰国六个市场。它融资、扩张、拿下大型客户，并一度成为东南亚最受关注的物流独角兽之一。

很长时间里，这就是Monk’s Hill最能够向LP展示的一张名片：我们在公司还很小的时候，看到了一个足够大的市场，也找到了区域里最有希望的团队。

但今天回头看，这笔投资也暴露了东南亚VC更深层的问题：投中了赛道，不等于投中了公司。

四、Ninja Van的问题不是市场

Ninja Van现在的问题，比外界从估值下调、裁员和业务收缩中看到的要严重得多。据我们了解，公司目前面对的已经不是“IPO再推迟几年”或者“继续优化成本”的问题，而是非常直接的流动性和生存压力。留给公司的时间，可能已经没有公开叙事所呈现的那么充裕。

更值得注意的是，Ninja Van所处的市场大盘增长其实很好。东南亚电商包裹量在过去几年快速增长 - 极兔（J&T）几个星期前刚刚宣布第二季季度他们日均包裹量已经超过了1亿，年增长超过20%。

Ninja Van真正的问题是：当J&T这样一个对手进入以后，没有表现出与它的融资规模、区域地位和历史估值相匹配的竞争能力。

J&T同样在2015年从印尼起步。此后，它快速进入越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨和新加坡，并于2020年进入中国国内市场（这个大家都比较熟悉）。公司后来在香港上市，目前业务网络覆盖13个国家 - 而且，盈利了。

两家公司看到的市场机会其实差不多。但它们对这门生意的理解并不在同一个层次。

Ninja Van是一家典型的东南亚科技创业公司。团队能够融资，能够进入不同国家，能够开发技术系统，也能够把自己解释成一家“科技驱动的区域物流基础设施平台”。

但快递最终不是一门靠区域故事取胜的生意。它是一门每天在成千上万个网点、线路、车辆、司机和包裹之间，把成本再降低一点，把装载率再提高一点，把网点密度再增加一点的生意。

这需要的不只是技术系统，而是一整套极其具体的运营认知：什么时候应该用价格换取货量密度；怎么管理区域代理和基层网点；怎么设计总部与地方之间的利益关系；哪里应该直营，哪里应该加盟；如何在保持控制力的同时快速复制；以及在竞争对手降价时，自己究竟还能撑多久。

J&T带入东南亚的，正是这样一套从中国商业竞争中形成的组织和运营能力。它不是简单地比Ninja Van更敢烧钱 - 而是更清楚钱应该烧在哪里，也更清楚规模起来之后，哪些成本必须被压下来。

Ninja Van看到的是一个很大的“科技驱动”的市场机会，而J&T看到的是一台可以被拆解、复制，并不断提高效率的运营机器。

作为Ninja Van的主要VC投资人，Monk’s Hill其实并没有解决你的成本比竞争对手的定价高的问题的很好的办法。

五、问题不只是退（不）出

过去几年，东南亚VC最常见的一套解释是：我们不是没有投出好公司，只是区域的IPO和并购市场不成熟，所以一直无法退出。这个解释当然有道理，东南亚确实缺少足够多的大型买家，公开市场对科技公司的承接能力也有限。

但Ninja Van暴露出的，可能是一个更早发生的问题：东南亚基金对“好公司”的判断标准，本身就不够高。

行业里经常会说，这是印尼最好的某某公司，这是东南亚最大的独立平台，或者这是区域里最优秀的创始团队之一。这些说法未必是假的，只是它们使用的是一个区域内的相对标准：与周围其他创业公司相比，这家公司已经做得很好。

真正的竞争却不会永远停留在区域内部。投资人更应该问的是，如果一个拥有更深行业认知、更强组织能力和更高运营强度的竞争者进入，这家公司还能不能守住；如果融资停止，它的单位经济能不能成立；它的增长究竟来自真实能力，还是来自早期进入、资本补贴和大客户订单。

Ninja Van就是一个很典型的例子。东南亚电商物流是一个正确的赛道，Ninja Van也确实比当地大多数创业公司更早、更快、更会融资。但J&T进入以后，竞争标准变了。市场不再比较谁更像一家现代科技公司，而是比较谁能把网络密度做得更高、把基层组织管得更细、把每一票成本压得更低。

在这些维度上，Ninja Van并没有证明自己是J&T的对手。

所以Monk’s Hill面对的问题是：它最重要的投资，是否从一开始就没有好到足以支撑那样的估值和基金回报？

六、基金开始换打法

这也解释了为什么Monk’s Hill现在要从早期投资转向成长期的公司。它并不是唯一一家这么做的基金。印尼为主的AC Ventures已经改名为ACV Capital，向成长型投资靠拢；Openspace也从Openspace Ventures变成Openspace Capital，并增加了二级市场和私人信贷策略。Monk’s Hill现在则开始强调成长阶段和特殊机会投资。

这些变化背后，LP问的其实是同一个问题：钱什么时候回来？

投资更成熟的企业，至少可以看到更完整的经营数据；购买老股、设计结构化交易，或者进入特殊机会，也可以更早考虑退出和本金保护。这样做当然解决不了东南亚缺少大型退出的问题，但至少减少了另一层风险：基金不必在公司刚成立不久时，就判断一个团队十年后能否应对更高强度的竞争。

从这个角度看，Monk’s Hill的转型不只是为了寻找DPI，也是在重新划定自己的能力边界。与其继续赌自己能够在非常早期识别出未来的区域冠军，不如等竞争格局更清楚、经营数据更完整以后再下注。

这未必更有想象力，但可能更容易向LP解释。

七、Monk’s Hill为什么值得警惕

Monk’s Hill可能并不是东南亚同代基金里表现最差的一家。恰恰相反，它有不错的创始人履历、机构LP、区域团队，也确实在很早的时候抓住过几个重要的市场机会。

但是，如果连这样一家基金都需要如此大幅转型，那么问题就不只是某几家基金投错了项目的问题，而是过去十年东南亚VC赖以成立的一套逻辑，可能本来就不成立。

这套逻辑曾经认为，东南亚人口多、经济会增长、互联网渗透率会提高；每一个大赛道都会出现本地头部公司；只要足够早地投进去，最终就能够通过IPO或者并购退出。

前两件事可能仍然成立。第三件事从来没有被真正证明。

市场增长，不代表本地创业公司会赢；做到区域头部，也不代表企业拥有足够强的竞争力；账面估值提高，更不代表最后能够变成DPI。过去资本充足时，这三件事很容易被混在一起，等到融资环境变差、真正强的竞争者进入，区别才开始显现。

两个月前，那位基金朋友对我们说：“东南亚不赢，我不可能赢。我的成功是这个区域成功的衍生品。”

LP接下来问的，可能不再只是为什么这些好公司一直退不出去，而是一个更难回答的问题：

这些公司，当年是怎么投得下去的？